（以下内容从东吴证券《2024年11月好意思国非农数据点评：非农大幅反弹，为何市集加码降断来往？》研报附件原文概要）核心不雅点：飓风和歇工扰动消退后11月非农依期大幅反弹，但番邦劳能源减少导致兼职服务减少、休闲率抬升、工资通胀超预期，强化好意思国劳务市集滞胀地点。数据公布后，市集摄取来往劳务市集的“滞”，预期休闲率将不息上行，12月降息预期由70%升至89%，2年好意思债利率由4.16%跌至4.10%。但咱们觉得，“胀”的风险仍不行无情。特朗普驱赶违规侨民的战略料进一步减少兼职外劳，强化工资通胀黏性，现时市集预期至来岁底3.6次/89bps的降息预期濒临压缩风险。非农服务：飓风与歇工扰动摒除，非农依期反弹。好意思国11月新增非农服务+22.7万，预期+22万，前值由+1.2万上修至+3.6万，前两个月新增非农所有上修5.6万东谈主，三个月均新增非农由+12.3万升至+17.3万。行业层面，10月非农的主要扰动摒除，关系行业服务彰着反弹：①波音机械师截止歇工，11月制造业服务由-4.8万反弹至+2.2万，其中行运成就制造服务从-4.2万反弹至+3.2万。②飓风Milton过境，因恶劣天气无法出门使命的东谈主数从51.2万回落至5.6万，CES问卷初度反映率由47.4%升至67.4%。因此10月跌幅较大的一些行业在11月出现彰着的服务反弹，临时救济服务服务由-3.3万反弹至+0.2万，餐饮由+0.3万升至+2.9万。总体看，11月服务较10月彰着改善，单月服务扩散指数从53.2%升至56.2%。不外，由于上述事件基本在市集预期内，因此非农的强劲反弹并未给市集带来惊喜，反而是住户服务问卷较差的结构让市集从头担忧劳务需求是否捏续走弱。市鸠集构：供需失衡小幅加重，工资通胀黏性角落强化。①单月流量：11月新增非劳能源36.8万，其中17.4万来自难民东谈主口加多，19.3万来自劳能源减少，行状参与率由62.56%降至62.45%；住户服务减少35.5万，其中19.3万来自劳能源减少，16.3万来自休闲者加多，休闲率从4.15%升至4.25%，服务率从59.97%降至59.80%。②供需结构：11月好意思国劳务总需求加多37.2万，总供给减少16.1万，共同带动供需缺口由38.9万小幅扩大至59.9万。休闲率高潮0.1%，其中供给走弱负担0.172%，需求走弱孝顺0.273%。供需短期失衡小幅加重，工资通胀黏性角落强化，11月时薪环比+0.37%，预期+0.3%，前值由+0.37%上修至+0.42%；同比+4.03%，预期+3.9%，前值由+3.99%上修至+4.05%。劳务供给：外劳减少是供需失衡加重的主因。季调口径下，11月好意思国劳能源总额减少193万至16828.6万东谈主。非季调口径下，最新11月好意思国劳务供给缺口为-352万，其中本国劳能源孝顺-466万，前值-433万；番邦劳能源孝顺+114万，前值+134万。咱们觉得，11月番邦劳能源减少、劳务供给小幅放松或与特朗普上台后驱赶侨民战略预期大幅强化关系。一方面，部分违规侨民或摄取离开好意思国，导致番邦劳能源东谈主数减少，另一方面，摄取留在好意思国的违规侨民或移居“深蓝州”寻求坦护，短期内导致非劳能源和摩擦性休闲东谈主数的加多。劳务需求：外劳减少导致兼职减少，组成住户服务转负的主因。①住户服务：天然企业新增非农服务由1.2万大幅反弹至22万，但住户服务却出现了35.5万的减少。结构上看，非农私营服务减少了41.5万，其中全职、兼职服务区分减少11.1、26.8万，这使得全职同比增速加快转负的同期，兼职增速出现回落。②住户休闲：11月新增服务16.1万，其中长期休闲加多5.8万，总东谈主数来到189.3万，在总休闲者中的占比由26.27%升至26.49%。同期，休闲时长不息走高，均值由22.9升至23.7周，中值由10升至10.5周。在兼职服务减少的同期，兼职休闲率也从4.3%升至4.7%。策略启示：特朗普侨民战略给劳务市集的滞胀压力料将捏续。非农公布后，市集摄取加码降断来往的原因有二：①非农虽大幅反弹，但主要来自预期内的飓风与歇工扰动摒除；②住户服务与休闲结构较差。非农私营全职、兼职服务放松彰着，长期休闲东谈主数、休闲时长保捏上行，市集预期这一趋势难以逆转。但劳务需求较差的结构本色上是因为外劳减少带来的兼职服务减少、摩擦性休闲增大等问题，除了给好意思国劳务市集带来“滞”，也会给劳务市集带来“胀”，举例11月时薪增速相通出现超预期，但市集却并未摄取来往。此外，当晚一同发布的密歇根大学消耗者1年期通胀预期升至+2.9%，预期+2.7%，前值+2.6%。非农数据发布后，好意思联储理事Bowman在发言中重申她倾向于更严慎地降息，去通胀推崇似乎停滞。咱们觉得，特朗普1月20日上台后，或在第一实施驱赶违规侨民的战略，好意思国新增非农的核心、外劳供给、兼职服务料将在25H1出现更大放松，强化市集对衰竭的担忧。但同期，跟着违规侨民劳能源的减少，好意思国工资通胀的黏性料将更强，现时市集预期至来岁底3.6次/89bps的降息预期濒临压缩风险。风险请示：市集波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；国际地缘摩擦风险。